Sådan vurderes aktiver under rekonstruktion – og hvad det betyder for dig

Annonce – sponsoreret indhold.

Vurdering af aktiver ved rekonstruktion er den uvildige opgørelse af, hvad en virksomheds ejendomme, maskiner, lager, tilgodehavender og immaterielle rettigheder reelt er værd. Den afgør ofte, om kreditorerne stemmer ja eller nej til en rekonstruktionsplan. For dig som aktionær eller obligationsejer er det her, du kan se, om en kriseramt virksomhed har en reel chance, eller om planen bygger på håb. Når renterne er høje og kreditten er stram, kommer flere små og mellemstore selskaber i den situation. Derfor er det værd at forstå dokumentationslogikken, før du vurderer kursen.

Det vigtigste:

Kreditorerne stemmer ud fra tal, de kan kontrollere. En uvildig aktivvurdering er derfor planens fundament, ikke et bilag.
Aktionærer står sidst i rækken. Hvis værdien af aktiverne ikke dækker gælden, er egenkapitalen i praksis værdiløs, uanset hvad ledelsen skriver om fremtiden.
Se efter forskellen mellem værdi ved fortsat drift og værdi ved afvikling, og efter om planen viser, hvad kreditorerne får i en konkurs til sammenligning.
Uklare metoder, gamle bogførte værdier og en bestiller med egeninteresse er de typiske fejl, der koster tillid og tid.

Vurdering af aktiver ved rekonstruktion: regnestykket kreditorerne forhandler ud fra

En rekonstruktion er en kontrolleret chance for at redde en virksomhed, der ikke kan betale sin gæld til tiden. Reglerne findes i konkursloven. Skifteretten udpeger en rekonstruktør, som udarbejder en rekonstruktionsplan, og kreditorerne tager stilling til den. Planen kan fx indeholde en nedskrivning af gælden, en betalingsordning eller et salg af dele af virksomheden.

Kreditorerne stiller et enkelt spørgsmål: får vi mere her end ved en konkurs? Det kan ingen svare på uden et pålideligt tal for aktivernes værdi. Her kommer vurdering af aktiver ved rekonstruktion ind. En uvildig værdiansættelse giver banker, leverandører og andre kreditorer et fælles udgangspunkt, så forhandlingen handler om tal og ikke om tillid til ledelsens ord. Mangler grundlaget, bliver kreditorerne forsigtige. Forsigtige kreditorer stemmer nej eller kræver mere tid.

Der er to værdier, som du skal holde adskilt:

Værdi ved fortsat drift (på fagsprog going concern): hvad aktiverne er værd, hvis virksomheden fortsætter og aktiverne bliver brugt til at tjene penge.
Likvidations- eller afviklingsværdi: hvad aktiverne indbringer ved et hurtigt salg i en konkurs. Den er næsten altid lavere, fordi køberne ved, at sælgeren er presset.

Hele rekonstruktionen hviler på forskellen mellem de to tal. Er forskellen stor, har kreditorerne en god grund til at give virksomheden en chance. Er den lille, er der ikke meget at vinde ved at fortsætte.

Forretningen på fem linjer: hvem tjener på en rekonstruktion

Hvad sælges: en uafhængig opgørelse af aktivernes værdi og en dokumentation, som kreditorerne kan stole på. Rekonstruktøren sælger styring af processen.
Hvem betaler: som udgangspunkt selskabet selv, ofte via rekonstruktøren eller ledelsen. Regningen betales altså af de penge, som kreditorer og ejere ellers kunne have delt.
Hvor ofte kommer pengene ind: som engangsopgave pr. sag. Rådgiverne har ikke faste, tilbagevendende indtægter fra den enkelte kunde.
Hvad koster det at levere: specialisttid til besigtigelse af ejendomme, maskiner og lager, indhentning af markedsdata og gennemgang af tilgodehavender. Jo rodere regnskabet er, jo dyrere bliver arbejdet.
Hvad er tilbage: for rådgiveren et honorar. For investoren er det, der er tilbage, en virksomhed, der enten overlever med lavere gæld eller afvikles. Rådgivning og proces koster penge, før kreditorerne ser en øre.

Close-up of business professionals hands holding financial

Rekonstruktionsdokumentation: hvad den indeholder, og hvem der kræver den

Dokumentationen er det, der gør en plan til noget, kreditorerne kan tage stilling til. Typisk indgår:

Rekonstruktionsplanen med forslag til, hvad kreditorerne skal acceptere, og hvordan virksomheden skal fungere bagefter.
En status over aktiver og gæld, hvor hvert aktiv er opdelt, så man kan se hvilke der er pantsat, og til hvem.
Aktivvurderingen med beskrivelse af metode, forudsætninger og datagrundlag.
Likviditetsbudget, der viser, om virksomheden kan betale sine løbende regninger, mens planen gennemføres.
Kreditorliste med krav og rangorden.
Redegørelse for årsagerne til krisen. Kreditorerne vil vide, om problemet er løst, eller om det bare er skubbet.

Flere parter kræver materialet. Skifteretten og rekonstruktøren skal kunne følge processen. Banker og andre långivere skal kunne begrunde internt, hvorfor de accepterer et tab eller en ændring af lånevilkårene. Større leverandører og kreditforsikrere vil se, om de skal blive ved med at levere på kredit. Er selskabet børsnoteret, kommer reglerne om offentliggørelse af intern viden i markedsmisbrugsforordningen (MAR) oveni. Så skal væsentlige oplysninger ud som selskabsmeddelelser, og Finanstilsynet fører tilsyn med området. Det betyder, at du som privatinvestor ofte kan læse centrale dele af planen, før den er endeligt behandlet.

Kronens vej: 100 kroner fra aktiverne til ejerne

Forestil dig, at aktiverne i et selskab i rekonstruktion samlet kan realiseres for 100 kroner. Tallet er et tænkt eksempel, men rækkefølgen følger konkurslovens rangorden, som kreditorerne bruger som målestok:

Omkostninger til rekonstruktion, rådgivere og vurdering tages først.
Banken med pant får sit dækket af de aktiver, den har sikkerhed i, op til pantets værdi. Derfor er det afgørende at vide, hvad hvert enkelt aktiv er værd.
Privilegerede krav, fx medarbejdernes løn og feriepenge, kommer før de almindelige kreditorer.
Almindelige leverandører og andre uden sikkerhed deler det, der er tilbage. Det er dem, der oftest bliver bedt om at eftergive en del af kravet.
Efterstillede krav kommer derefter.
Aktionærerne står til sidst og får kun noget, hvis alle ovenfor er dækket fuldt ud.

Hvis de 100 kroner hverken dækker pantet eller de almindelige kreditorer, er der intet til ejerne. En aktionær kan kun håbe på, at virksomheden fortsat er mere værd i drift end ved afvikling, og at planen holder.

Team of corporate consultants and accountants in formal busi

Sådan bliver en vurdering et troværdighedsanker over for banker og leverandører

Kreditorerne mødes med en virksomhed, der har mistet noget af deres tillid. Ledelsens egne skøn er derfor ikke nok. En vurdering fra en uafhængig tredjepart virker som et anker, fordi den ikke er påvirket af, hvad ledelsen håber på. Banken kan bruge den i sin kreditbehandling, og leverandøren kan bruge den til at afgøre, om det kan betale sig at fortsætte leverancerne.

For at fungere som anker skal vurderingen opfylde nogle krav:

Uvildighed: vurderingsmanden må ikke have egeninteresse i sagens udfald.
Gennemsigtig metode: det skal fremgå, om værdien er sat ud fra sammenlignelige handler, indtjening eller genanskaffelsesværdi.
Opdeling aktiv for aktiv: ét samlet tal kan ingen forhandle ud fra.
Begge værdier: både ved fortsat drift og ved afvikling, så kreditorerne kan sammenligne.
Aktualitet: tallene skal passe til tidspunktet for afstemningen.

Den, der har arbejdet med kreditvurdering, ved, at en bank hellere accepterer et dårligt tal, den kan forstå, end et flot tal, den ikke kan efterprøve.

Fejl der æder kreditorernes tillid og forsinker processen

De fleste rekonstruktioner, der falder til jorden, gør det på dokumentationen og ikke på selve ideen. Typiske fejl:

Bogført værdi bruges som markedsværdi. En maskine, der står til en høj værdi i regnskabet, kan være svær at sælge, hvis teknologien er forældet.
Lageret værdisættes til kostpris. Langsomt omsættelige eller forældede varer er ikke det samme værd som friske varer.
Tilgodehavender regnes fulde. Gamle fakturaer og kunder i betalingsproblemer skal skrives ned.
Pantsatte aktiver tælles som frie. Så ser dækningen til de almindelige kreditorer bedre ud, end den er.
Immaterielle aktiver som goodwill vægtes tungt. De mister ofte værdi, når virksomheden er i krise, og kan være svære at sælge.
Vurderingen bestilles af en part med egeninteresse. Kreditorerne opdager det, og så mister også resten af materialet troværdighed.
Tal og forudsætninger ændres undervejs. Hver ny version giver kreditorerne en grund til at bede om mere tid.

Konsekvensen er næsten altid den samme: kreditorerne beder om supplerende oplysninger, og imens løber omkostningerne. Det spiser af de penge, der skulle være gået til kreditorerne og eventuelt ejerne.

Tre tal at lede efter i en offentliggjort rekonstruktionsplan

Du behøver ikke være revisor for at læse en plan med kritiske øjne. Hold dig til tre tal.

Forventet dækning til de almindelige kreditorer, sammenlignet med konkurs. Planen bør vise begge tal. Angiver den ikke sammenligningen, eller er forskellen lille, er det et dårligt tegn, fordi kreditorerne så ikke har noget at vinde.
Aktivværdi sat over for samlet gæld, inklusive pantegæld. Se, om aktiverne ved fortsat drift dækker både pantet og en rimelig del af det usikrede. Hvis gælden efter planen stadig er tung i forhold til værdien, er virksomheden i praksis stadig skrøbelig.
Likviditet efter rekonstruktionen. Rækker pengene til de kommende måneders drift uden nye lån? Planer, der bygger på stigende omsætning uden ordrebog eller kunderelationer, der bærer det, er et advarselstegn.

Brug også sædvanlig regnskabslæsning på selskabets seneste tal. Det har vi gennemgået i Hvordan vurderer du en aktie ud fra regnskabet?, og det er særlig relevant, når en plan skal vise, at driften kan bære sig selv. Bemærk også, hvem der har lavet vurderingen, og om metoden er forklaret. Står der intet om det, bør du være skeptisk.

Som aktionær skal du desuden se på, hvad planen gør ved ejerne. Mange planer indebærer kapitalnedsættelse eller udvanding, fordi nye investorer eller kreditorer, der konverterer gæld til aktier, kræver kontrol. En rekonstruktion kan altså lykkes for virksomheden og stadig give et tab for de gamle aktionærer. Det bør du indregne, før du køber mere i håb om en redning. Har du en konkret position, så tal med en uafhængig rådgiver.

Hvad kan vælte det: tre hændelser, der får planen til at falde

Kreditorerne får en ny vurdering, der er markant lavere. Hvis en bank eller et kreditorudvalg bestiller sin egen opgørelse og kommer frem til et lavere tal end planens, falder forhandlingsgrundlaget, og afstemningen bliver et nej.
Et nøgleaktiv viser sig at være pantsat eller ejet af andre. Når det opdages midt i processen, forsvinder værdi, som kreditorerne troede var til dem, og tilliden til resten af materialet forsvinder med den.
Likviditeten løber tør, før planen er vedtaget. Hvis leverandørerne kræver forudbetaling, eller banken trækker kreditten, kan virksomheden ikke holde driften i gang, og rekonstruktionen går over i konkurs.

Ofte stillede spørgsmål

Hvad er forskellen på værdi ved fortsat drift og likvidationsværdi?

Værdi ved fortsat drift forudsætter, at virksomheden fortsætter, så aktiverne bruges til at tjene penge. Likvidationsværdien er det, aktiverne ville indbringe ved et hurtigt salg i en konkurs, og den er normalt lavere. Forskellen mellem de to viser, hvor meget kreditorerne kan vinde ved at give virksomheden en chance.

Kan aktionærer miste hele deres investering i en rekonstruktion?

Ja. Aktionærerne står sidst i rangordenen og får først noget, når alle kreditorer er dækket. Hvis aktivernes værdi ikke dækker gælden, er egenkapitalen i praksis uden værdi. Selv hvis virksomheden overlever, kan ejerne blive udvandet af nye investorer eller gældskonvertering.

Er en rekonstruktion et dårligt tegn for et selskab?

Den er et tegn på, at virksomheden er presset, men ikke nødvendigvis på, at den er færdig. En rekonstruktion med uvildig dokumentation, en realistisk likviditetsplan og en klar forklaring på krisens årsag har langt bedre odds end en plan, hvor tallene ikke kan efterprøves. Vurder planen på dokumentationen, ikke på overskriften.